Fim do Patrimonialismo? O Real Motivo para o Mercado Privilegiar Companhias com Imóveis em Fundos Imobiliários

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Entre os anos 1980 e 1990, o paradigma do mercado era patrimonialista, e eventualmente algumas companhias listadas em bolsa tinham valor de mercado avaliado em um patamar menor do que o seu total de imóveis somados. Há anos, essa lógica se inverteu, e o mercado premia quem tem maior capacidade de gerar caixa e receita recorrente em detrimento de quem tem um portfólio robusto de imóveis. A predileção é pelas companhias que adotam um modelo asset light. A transição está em curso para alguns setores e foi concluída em outros.

Mesmo para incorporadoras tradicionais, os negócios têm seguido uma lógica análoga.

Anteriormente, o modelo privilegiava uma estrutura com capital intensivo, calcada na compra de terrenos, caixa imobilizado em landbanks, construção e uma geração de caixa ao fim do ciclo.

Com uma Selic em alta e um ambiente macroeconômico mais tempestuoso, o mercado frisou ainda mais a máxima de que dinheiro vale mais hoje do que amanhã.

Como exemplo, a Direcional passou a adotar uma estratégia de comprar terrenos por permuta — modelo em que o dono da área recebe unidades ou participação no empreendimento em vez de dinheiro.

No primeiro trimestre deste ano, o landbank da empresa alcançou um Valor Geral de Vendas (VGV) potencial de R$ 60 bilhões, e 87% do custo de aquisição dos terrenos foi negociado por permuta. Na prática, isso significa que a empresa continua expandindo seu banco de terrenos sem precisar desembolsar grandes volumes de caixa, mantendo mais recursos disponíveis para novos lançamentos e investimentos.

Afora isso, a eficiência fiscal dos fundos imobiliários (FIIs) — que caíram nas graças das empresas de properties — também se mostrou uma grande vantagem competitiva.

Empresas como JHSF (JHSF3), São Carlos (SCAR3) e Cyrela (CYRE3) têm estruturado seus veículos próprios para migrar para um modelo mais asset light.

“Os fundos imobiliários são muito eficientes fiscalmente. Eles não pagam nenhum tributo internamente, nem imposto, nem o futuro IVA. O investidor dele também é isento… então, para o investidor, é muito eficiente”, comenta Carlos Martins, sócio e gestor de fundos imobiliários da Kinea, que tem mais de R$ 150 bilhões em ativos sob gestão.

“Você seleciona os ativos mais maduros e encapsula em um FII, assim libera capital. Só que a empresa que é dona continua gerindo o fundo, então ela continua com as receitas da gestão e ela pode pegar esse capital e devolver para o investidor ou fazer projetos Greenfield. Tem um investidor do outro lado que quer aquela renda mais estável, mas que também quer ela isenta. Então eu acho que esse é um caminho natural”, completa, em entrevista à Forbes.

Rodrigo Abbud, sócio e Head de Real Estate do Patria Investimentos, endossa a tese e ainda cita o aumento de transparência aos investidores.

“O instrumento de fundo imobiliário se provou ser o mais eficiente para você ser proprietário de imóveis. Melhor do que a Property Company, do que uma holding; é algo mais transparente, mais claro. Então, ao longo desses últimos anos, as empresas que eram de properties começaram a entender os benefícios de migrar para FIIs”, diz, em entrevista à Forbes.

“Os investidores começaram a questionar o porquê de correr o risco de uma empresa alavancada, sem ter um SG&A [Despesas de Vendas, Gerais e Administrativas] transparente e claro. Quanto que a empresa gasta de SG&A? Não sei, quanto ela quiser. O Fundo Imobiliário está ali, é possível olhar a taxa, quanto se gasta”, conclui.

Por fim, cita que esse contexto aumentou a fatia de investidores institucionais nos FIIs — anteriormente uma indústria dominada por pessoas físicas.

“Há cinco anos atrás, a proporção era de mais de 90% de pessoas físicas. Hoje nós já estamos quase em uma proporção de 70% de pessoas físicas e 30% de institucionais.”

JHSF e São Carlos são casos emblemáticos de predileção por modelo asset light

Como exemplo, a São Carlos Empreendimentos foi montada como subsidiária ao fim da década de 1980 por Carlos Alberto Sicupira após ele, em conjunto com Lemann e Telles, constatarem que o valuation dos imóveis da Americanas superava o da varejista em bolsa.

Nos últimos anos, a empresa passou por momentos de intenso desconto, valendo uma fatia do valor patrimonial dos imóveis — com descontos que ultrapassaram os 70% em termos de net asset value (NAV).

Hoje, a empresa abandona as diretrizes de “proprietária pura”, que ficou cada vez mais ineficiente com a Selic alta e outras variáveis econômicas. Assim, a companhia decidiu transferir os ativos para Fundos Imobiliários (FIIs) e entrar como sócia nesses ativos. Na prática, saiu de uma empresa tradicional de properties para uma gestora.

Em junho de 2025, a empresa remodelou 19 ativos da divisão Best Center, de strip malls — totalizando 45 mil m² de área bruta locável (ABL) — em parceria com a gestora TG Core Asset.

Em novembro do mesmo ano, vendeu oito torres de escritórios ao fundo SC JiveMauá por R$ 837 milhões.

Outro exemplo de companhia que também faz a transição é a JHSF, que tem alterado suas diretrizes de negócio nos últimos anos.

A empresa construiu sua reputação incorporando imóveis de luxo — Fazenda Boa Vista, Reserva Cidade Jardim, São Paulo Surf Club — e operava simultaneamente shoppings, hotéis Fasano e o Aeroporto Catarina. Assim, incorporação e renda recorrente dividiam o mesmo balanço. Agora, a companhia prefere focar suas energias na segunda via.

Com isso, estruturou a JHSF Capital ao fim de 2022 e tem feito transações bilionárias de ativos.

Em dezembro de 2025, a empresa teve seu principal marco nesse movimento de transição ao transferir R$ 5,235 bilhões em estoques imobiliários para o JHSF Capital Desenvolvimento FII, fundo estruturado em parceria com XP, Itaú BBA e Bradesco BBI.

O portfólio reúne ativos de empreendimentos como Boa Vista Village, Boa Vista Estates, Reserva Cidade Jardim e São Paulo Surf Club Residences.

O movimento, assim, permite à empresa antecipar a monetização desses projetos sem abrir mão da gestão de seu ecossistema de alto padrão.

Além disso, a operação injetou R$ 3,9 bilhões em caixa e zerou a dívida líquida da JHSF.

“O mercado privilegia mais as empresas com renda recorrente do que quem tem um ativo em si. Esse movimento tem acontecido ao longo do tempo, por parte da JHSF”, disse uma fonte a par do tema em entrevista à Forbes.

“Não foi uma mudança de modelo, vimos que já era um desejo da empresa há algum tempo, por isso que a empresa criou a gestora. A gestora trouxe uma base de capitais mais diversificada, que era o grande objetivo da JHSF. Isso permitiu alguns investidores e clientes acessarem projetos específicos”, completa.

Atualmente, a JHSF Capital tem R$ 12 bilhões de ativos sob gestão (AuM, na sigla em inglês), na esteira dos negócios robustos com fundos imobiliários recém estruturados.

Segundo Bruno Mendonça, do Bradesco BBI, esse panorama muda a forma como o mercado deve enxergar a empresa.

“Acreditamos que a JHSF deve ser vista cada vez mais pelo mercado como operadora proprietária de propriedades de renda (Shoppings, Hotelaria e Gastronomia, Aeroporto, Locações e Clubes, Capital), e não como incorporadora residencial, com a qualidade do fluxo de caixa convergindo para patamares mais próximos das plataformas de shoppings e propriedades”, diz.

MRV e o desinvestimento massivo

Em junho, a MRV (MRVE3) avançou na venda de empreendimentos da Resia, movimento que figura como maior desinvestimento imobiliário de uma companhia brasileira.

Anteriormente, a empresa havia apostado na internacionalização como rota de diversificação ao adquirir a AHS Residential em 2020, rebatizando-a de Resia, uma empresa que opera no modelo de multifamily residences — construindo apartamentos para locação e venda para REITs americanos.

Agora, a empresa colocou a Resia em um plano rígido de desinvestimento para vender US$ 800 milhões em ativos até o fim deste ano.

No acumulado do ano anterior, a companhia reportou prejuízo de US$ 243 milhões e uma dívida acumulada de US$ 695 milhões — números que fizeram o mercado pressionar a empresa por mudanças estruturais.

“A venda ocorre em um contexto de juros elevados nos Estados Unidos e com ativos ainda não totalmente maduros, ou seja, com rentabilidade abaixo do potencial. Apesar de uma perda contábil de aproximadamente 26% em relação ao valor registrado no balanço, a companhia destaca que a transação antecipa os benefícios de redução da alavancagem”, observam os analistas da XP sobre o movimento.

Após a venda, resta apenas um projeto legado da Resia (Memorial), avaliado em US$ 109 milhões, cuja venda também é esperada ainda em 2026. Outros ativos, como Golden Glades e North City, devem gerar lucro na alienação.

“Vemos a transação como positiva do ponto de vista de crédito, ainda que realizada com desconto contábil, por reforçar um dos principais vetores de desalavancagem da MRV no curto prazo. A desalavancagem da MRV depende de forma relevante da venda desses ativos, o que torna anúncios como este um passo importante na direção de redução de risco e melhora da estrutura de capital”, pontua a XP sobre a decisão da companhia.

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